Максим Шапировский

Почему деньги не доходят до венчурного сектора в России

Инвестиции Статьи Deloitte
Рассмотрим, какую роль играют фонды в венчурном секторе, как они принимают инвестиционные решения, и ответим на вопрос, почему российские стартапы пока предпочитают искать возможности за границей, а не внутри страны

Вторая статья в серии материалов, подготовленных Максимом Шапировским, руководителем группы Deloitte Digital, о структуре и особенностях развития венчурной индустрии в России. Первую статью — об основных игроках венчурной индустрии и о структуре инвесторов в России и за рубежом — читайте по ссылке на «РБК Pro».

Инвесторы являются держателями диверсифицированных портфелей. Венчурные инвестиции доверяют целевым фондам — венчурным фондам (VC) или корпоративным венчурным фондам (CVC), если компания хочет иметь собственное венчурное направление.

Венчурный фонд имеет диверсифицированный пул инвесторов (нидерландский Life Science Partners, немецкий HV Holtzbrinck Ventures). Основная цель венчурного фонда — генерировать сверхприбыли для своих limited partners (LP). В финансовом мире венчурные фонды относят к прямым инвестициям (private equity), а это значит, что риск и возврат на вложенные средства, как правило, выше, чем, например, акции голубых фишек — акции крупных международных компаний со стабильной историей торговли акциями на фондовом рынке (Coca Cola, IBM, Walmart), которые считаются индикаторами движения рынков в целом. Венчурные фонды инвестируют в стартапы по принципу «купи, вырасти, продай», то есть покупают стартап целиком или частично, увеличивают стоимость бизнеса и затем продают его, чтобы получить доход от инвестиции.

Корпоративный венчурный фонд создается компанией (британский Barclays UK Ventures, американский Verizon Ventures) в качестве ответвления от ключевого бизнеса. Цель корпоративного венчурного фонда, как правило, менее финансово ориентированная, чем у венчурного. Корпоративные венчурные фонды скорее стараются увеличить эффект от приобретения путем распространения приобретенных знаний и/или технологий в рамках своего бизнеса и максимизации выручки своего основного бизнеса (достижения или опережения стратегических целей и показателей).

Таким образом, основная разница между венчурными фондами и корпоративными венчурными фондами — это происхождение средств и преследуемые цели.

У каждого фонда есть стратегия. Это устав, которого должны придерживаться сотрудники фонда, и документ, в котором изложены в том числе следующие данные:
— толерантность к рискам,
— ожидания по доходности,
— срок/период инвестиции,
— география,
— индустрии,
— конкурентные преимущества,
— руководящий состав фонда.

При выборе венчурного фонда инвесторы (limited partners, LP) изучают эти критерии, сравнивают фонды между собой. Этот документ также помогает оценивать, насколько фонд придерживается изложенной стратегии.

По мнению отраслевых экспертов, наибольший вес имеют навыки управленческой команды (30 из 100%), в том числе инвестиционный и операционный опыт, технические компетенции, знание целевых индустрий, связи на рынке. Если посмотреть шире, 50% критериев сфокусировано на управленческой команде. Стабильность управленческой команды и ее мотивация, успешный опыт реализации сделок, чутье, передача управления при смене руководства, распределение задач и обязанностей, оборачиваемость руководящего состава, конфликты интересов, участие партнеров фонда (general partners, GP) в капитале — все это имеет значение при выборе венчурного фонда.

Российские эксперты часто говорят об успехе в развитии венчурной индустрии в стране, о положительной динамике в процентном или даже в абсолютном значении, приводя в качестве примера рост количества действующих венчурных фондов со 136 до 194 в период с 2013 до 2017 года. На первый взгляд, это вполне конкурентно с ЕС, где насчитывалось 163 фонда по состоянию на 2017 год. Но если взять средний объем средств, собранных венчурными фондами, и сравнить его с аналогичными показателями в ЕС, мы получим низкий средний показатель по среднему объему капитала фонда. В 2013 году в России €23,1 млн, в 2017 году — уже €17,8 млн, в то время как в ЕС показатель стабильно рос и составил €34,1 млн и €53,4 млн соответственно.

В итоге мы видим, что средний объем средств в России крайне низкий. Это значит, что инвестировать нужно осторожно, так как при малом количестве средств риски повышаются, диверсифицировать портфель становится сложнее. Много маленьких инвестиций могут дать недостаточный для венчурных инвесторов возврат, а большие инвестиции в небольшое количество целей для инвестиций (таргетов) подразумевают высокие риски.

География распределения фондов и инвестиций

В 2017 году в ЕС 44,6% инвестиций распределялись между Францией, Бельгией и Нидерландами, 21,5% пришлось на Германию, Швейцарию и Австрию, 7,3% — на Великобританию и Ирландию, 6,3% — на Норвегию, Швецию, Финляндию и Данию. Иностранные инвестиции составили около 7,9%.

Отдельные регионы и страны развивают специальности в сфере инноваций. Ирландия — известный мировой хаб в сфере блокчейн, Германия специализируется на больших данных, нейронных сетях и дополненной реальности. Это совершенно не исключает развитие венчурной среды в других сферах, зато значительно облегчает задачу и инвесторам, и фондам при скрининге (поиске и отборе) таргетов для инвестиций.

В России основные средства венчурных фондов сфокусированы в Центральном федеральном округе (а точнее в Москве), в Приволжском и Северо-Западном округах: соответственно 95,6, 2,2 и 1,7% в 2017 году. Остальные округа в совокупности составляют меньше 1%. В России много талантливых команд, но средства до них скорее всего просто не доходят.

Неоднородная география распределения стартапов снижает возможность инвестировать средства в фонды за пределами Москвы и как результат сужает выбор нишевых, уникальных возможностей для инвестирования. Так, помимо капитала, один из наиболее популярных методов войти в инвестицию для представителя фонда (обычно партнера) — получить место в руководстве стартапа, чтобы иметь возможность контролировать и помогать компании развиваться. Удаленность стартапов от центров концентрации фондов в данном случае затрудняет участие представителей фонда в управлении инвестицией. Например, фонду, находящемуся в Москве, по объективным причинам сложно контролировать развитие стартапа в Чите. Кроме того, нужна развитая сопутствующая инфраструктура — инкубаторы и акселераторы, которые поддерживают стартапы и аккумулируют их в одном месте, — и грамотный маркетинг для продвижения стартапов. Из-за неоднородной географии воронка отбора стартапов искажается: многие стартапы остаются невидимыми или недоступными для фондов.

Диверсификация инвестиций фондов в стартапы

У каждого инвестора — будь это пенсионный фонд, эндаумент, банк, семейный офис (family office) или просто состоятельный человек (high net worth individual, HNWI) — есть стратегия по диверсификации портфеля, то есть по грамотному распределению инвестиций.

Классическая модель фондов подразумевает, что участие фонда ограничивается финансовыми средствами или местом в совете директоров. Однако на рынке сегодня много гибридных моделей фондов, когда фонд к тому же участвует в принятии решений о локализации, маркетинге, стратегии продвижения стартапов. Это позволяет зарабатывать на операционной деятельности стартапа.

В России венчурные фонды, как правило, работают по классической модели.

Среднестатистическая воронка выбора таргета

Примерная воронка для непосевных инвестиций, которая подразумевает довольно усредненный показатель и расчет за год деятельности стартапа, выглядит следующим образом.

1. Поиск стартапа

При выборе цели для инвестирования фонд обязан руководствоваться своей стратегией. Это во многом определяет географию поиска и требования к интересующим фонд стартапам, индустриям или технологиям. Поиск стартапов — итерационный процесс, и фонды должны принимать решение оперативно.

В фонд приходит около 10000 заявок, 1500–1000 из этих заявок проходит первичный скрининг, затем представителей 500–1000 приглашают на первую встречу для презентации стартапа, в итоге меньше половины, а чаще не более 100 стартапов, отбирают на цикличный этап, состоящий из переговоров и всесторонней верификации и проверки данных о стартапе (due diligence, DD или Due Dil).

2. Изучение стартапов

По мере того, как фонд понимает, что тот или иной стартап может быть ему интересен, начинается более подробное изучение таргета: команда, высокоуровневая финансовая модель, применяемые технологии и решения. Фонд также должен оценить риски, проанализировать потенциальный рынок, разработать стратегию развития, бизнес-план и финансовую модель.

3. Финансовый и юридический due diligence

Фонд самостоятельно или привлекая независимого эксперта (частая практика) проводит финансовый и юридический due diligence, чтобы сформировать перечень условий и договоренностей (term sheet). На этом этапе остается пять-десять компаний, которые получают средства.

Фонд в венчурной среде выполняет функцию агрегатора-проводника средств инвесторов, заинтересованных в венчурном секторе. Соответственно, успех фонда на данном этапе зависит от двух факторов:
— собранные средства: объемы, сроки, сами инвесторы,
— размещение средств в стартапы: количество инвестиций, объем вложенных средств.

Инвестиции в венчурную среду: Россия, ЕС, США

Чтобы измерить успех инвестиций в венчурную среду, необходимо оценить объем, число и направления инвестиций.

Объем инвестиций в венчурный сектор

В России с 2013 до 2017 года он сократился более чем вдвое — с €242 млн до €108 млн. В ЕС за тот же период объем венчурных инвестиций вырос с €3,5 млрд до €6,4 млрд. Потенциально это может означать низкое качество или отсутствие достойных таргетов для инвестирования, что в том числе обусловлено географическим охватом фондов в России.

Объем инвестиций в венчурные фонды в 2017 году:
США — €59,3 млрд (более 40% от мирового объема венчурных инвестиций),
ЕС — €7,7 млрд,
Россия — €3,4 млрд.

Число инвестиций

В России число инвестиций увеличилось незначительно — со 138 венчурных инвестиций в 2013 году до 178 в 2017-м. В ЕС в 2017 году число инвестиций достигло 3756. Такое малое количество инвестиций, совершенных венчурными фондами в России, может быть обусловлено тем, что география охвата фондов ограничена.

Направления инвестиций

С точки зрения зрелости стартапов в России и ЕС инвестиции почти одинаковые. В России 82% инвестиций приходится на непосевные стартапы. Обычно в рамках этой категории выделяют стартапы на ранней стадии (early stage startup) и на поздней стадии развития (later stage startup). Оставшиеся 18% инвестиций — на стартапы в посевной стадии со средним объемом инвестиций — от $50 тыс. до $2 млн. Посевные инвестиции наиболее рисковые, так как стартапы находятся на самой ранней стадии развития и зачастую не имеют готового продукта. В ЕС примерно такие же показатели: 90 и 10% соответственно.

Тем не менее с точки зрения отраслевых предпочтений распределение инвестиций в России специфическое. Негосударственные фонды (фонды без госкапитала) предпочитают инвестировать в информационно-коммуникационные технологии (ИКТ). В 2013–2017 годах в эту отрасль инвестировали от 60 до 77% всех средств.
— В среднем ИКТ требуют меньше инвестиций чем, например, медтех- или фармтех-сектор, где этап тестирования продукта и получения разрешений может длиться годами.
— ИКТ проще масштабировать, так как инновации в этом секторе не имеют географической привязки.
— ИКТ проще перевозить, так как не имеет значения, где находится программист, пишущий код. Это важно, потому что в России команды часто уезжают за границу, что мешает развитию венчурной среды внутри страны.

В 2017 году фонды с госучастием вложили 69,2% инвестиций в стартапы с неопределенной отраслевой привязкой, у которых нет четкой индустрии для инвестирования, и 25% — в реальный сектор экономики. Это означает, что государство поддерживает те отрасли, которыми бизнес не интересуется. Более того, в 2017 году 96,9% всех инвестиций в ИКТ пришлись на телекоммуникационный сектор. Для сравнения: в ЕС лидирующие отрасли — потребительские товары и услуги (24,4%), продукты и услуги для бизнеса (23,5%), а на ИКТ приходится 17% в денежном выражении.

В таких условиях и при наличии «красных флагов» по многим из общепринятых оценочных рисков (страновой, политический, валютный) российские инвесторы не торопятся доверить свои средства — напрямую «заходить» в идею без продукта или вкладывать в инновационное решение с минимальными оборотами.

В следующей, заключительной статье Максим Шапировский расскажет, как инвесторы в России и ЕС «выходят» из инвестиций, и предложит меры, необходимые для развития венчурной среды в России.